荣昌生物（09995.HK/688331.SH）与美国生物科技公司上市企业Vor Bio关于泰它西普（RC18）海外授权交易策略股，引发了市场的强烈反应，股价暴跌并拖累整个创新药板块。尽管交易总对价高达42.3亿美元（1.25亿美元首付款+认股权证+41.05亿美元里程碑付款+销售分成），但市场对交易结构、合作方资质及未来兑现能力存在较大分歧。
为此，南都邀请了博羚医药科技有限公司CEO、苏州科林利康医学研究有限公司副总裁陈锋进行深度解读。
陈锋认为，荣昌生物采用“现金+深度股权绑定”的创新药出海合作模式，为中国Biotech提供了一种在全球化合作中追求更高价值捕获、建立更稳固战略联盟的新思路。不能单纯地看到首付款金额大小，更要看到引入认股权证这一金融工具后，将使荣昌生物能够在未来获得更多的收益和潜在的股权增值。
特别是合作方Vor Bio公司背后的RA Capital、Forbion、Venrock等顶级医疗基金，实际上帮荣昌生物进军海外市场构建了一个比传统大药企更灵活、更具爆发力的“隐形资源网络”，这可能比单纯依赖跨国大药企更具战略价值。
焦点1
“现金+股权”的混合BD模式
和传统BD交易相比有何创新性？
南都：如何评价荣昌生物“现金+深度股权绑定”的创新药出海合作模式？放眼全国，这种出海模式具有创新性和突破性吗？
陈锋：荣昌生物“现金+深度股权绑定”的创新药出海合作模式具有多方面的特点和意义。
首先是合作模式的创新：与传统的“license-out”模式相比，“现金+深度股权绑定”模式不仅仅是简单的license-out权益转让，而是通过股权深度绑定合作方利益，共同推动产品的开发和商业化。
二是交易结构创新：不仅包括首付款、里程碑付款和销售分成，还引入了认股权证这一金融工具，使荣昌生物能够在未来获得更多的收益和潜在的股权增值。
“现金+深度股权绑定”模式的出现，推动了中国创新药出海从“单纯产品输出”转向“产品+资本复合输出”，为行业合作模式的升级提供了新的思路和借鉴。
焦点2
不及康方生物三生制药的BD首付款
能说明泰它西普的商业化潜力不够吗？
南都：市场认为荣昌生物通过这次合作获得的1.25亿美元首付款不及预期，您如何看？如果从潜在里程碑总额 41.05亿美元来看，其实和康方生物的差不多，只是首付不及康方生物，这又该如何看？
陈锋：首付款是交易双方博弈的最终结果。荣昌生物本身在交易前并未释放任何预期，而之前较高的预期其实代表市场中各个利益方的不同诉求。首付款较低的核心原因是交易结构存在的本质差异，荣昌生物本次采用"现金+股权"的混合对价模式（4500万美元现金+8000万美元股权，合计1.25亿美元），其中现金占比仅36%，而康方生物AK112授权则采用纯现金模式（首付5亿美元）。这一差异反映了两种战略路径：荣昌通过让渡部分现金首付，换取合作方23%的股权以实现深度绑定和未来增值潜力，而康方则选择最大化短期现金流入。
南都：荣昌生物所谓不及预期的首付款，和石药集团前段时间1.1亿美元的预付款一样，均成为股价暴跌的一大理由。最近好像不及三生制药与辉瑞BD的12.5亿美元（约合人民币90亿元）首付款，都不是好BD，对此现象你如何评价？
陈锋：跨国药企（MNC）目前更倾向于风险后置而非前置，今年以来，我们看到很多案例都是如此，首付款占总交易的比例相比去年，都是下降的。这里面还有一个大的背景，就是今年以来，多家中国药企出海过程中遭遇了终止合作、退货事件，包括三叶草生物、石药集团、君实生物等，所以策略股，BD交易不是一次性的买卖，而是一个长跑。签署协议拿到首付款只是开始，后面扎实的临床试验以及最终的产品上市，才是交易双方共同的目的，好的交易，高光时刻是在几年甚至多年以后！
南都：荣昌生物此次BD交易的对象是美国一家名不见经传的生物科技公司，而不是跨国大药企。应该如何看待它背后的合伙基金的实力？它们将如何助力泰它西普进军海外市场？
陈锋：美国Vor Bio公司虽非跨国大药企，但其背后站立的RA Capital、Forbion、Venrock等顶级医疗基金，实际上构建了一个比传统大药企更灵活、更具爆发力的“隐形资源网络”。
“小公司+大基金”的模式，对泰它西普全球化的助力，可能比单纯依赖大药企更具战略价值。通过与多家顶级医疗基金、机构的合作，募集到约1.75亿美元的资金。生物医药融资的钱都是用在研发上，主要是临床前研发以及临床试验，尤其是临床试验是占大头的，当然还包括生产和商业化投入。
传统License-out给大药企时，产品常陷入内部管线竞争。而基金联盟模式下，各家机构可利用各自portfolio（投资组合的）公司为泰它西普定制化匹配资源。
焦点3
行权后获得23%的股份
是资本运作还是有其他考量？
南都：市场有声音认为，荣昌生物行权的23%的股份，相当于间接在美股上市，更像是资本运作，而不是实实在在经营产品。对于这种股权绑定的设计，该如何看？荣昌生物是否将成为 第二大股东（仅次于原大股东）并能深度影响其决策？
陈锋：荣昌生物本次交易获得23%的持股将使其跃居Vor Bio第一大股东（现大股东RA Capital持股不足10%），远超“财务投资者”角色。荣昌生物不仅能通过股东大会影响重大决策（如并购、增发），还将获得董事会席位。
通过大股东身份，荣昌生物确实间接获得了一个美股资本平台。若Vor Bio因泰它西普的进展带来股价上涨，荣昌生物则可通过质押股权或减持获得美元资金，这比直接赴美上市成本更低。
南都：双方设立联合战略委员会，以协调许可产品在全球范围内的开发和商业化，这个委员会的作用有多大？
陈锋：双方设立联合战略委员会，该委员会绝非形式主义，而可能会是实权决策机构。如果只是单纯资本运作，往往缺乏产品控制权，而荣昌生物通过股权+委员会双杠杆，实质上掌握了泰它西普的全球开发主导权。反观，Vor Bio现有管线均处于早期，泰它西普将成为其唯一临近商业化的资产，本质上是被顶级基金专门用来承接荣昌国际化业务的SPV（特殊目的实体）。这种结构反而比依赖大药企更易操控。
知多D
01/
与荣昌生物合作前
Vor Bio通过裁员成为“净壳公司”
Vor Bio是一家在纳斯达克上市的生物科技公司。据公开信息显示，在与荣昌生物达成合作前， Vor Bio（NASDAQ: VOR）通过大规模裁撤业务和人员，实质上将自己转型为“净壳公司”（即剥离核心资产、仅保留现金和上市壳资源的实体）。
2025年5月8日，Vor Bio宣布终止所有临床研发与生产活动，并裁员95%，仅保留8名员工维持基本合规运营（如财务报告、监管事务）；停止所有临床试验，包括终止两款核心细胞疗法（Trem-cel和VCAR33）的I/II期研究，理由为“临床数据未达预期”及”融资环境恶化”。
02/
能量不可小觑的
Vor Bio新任CEO及合作伙伴
6月26日（与荣昌生物合作同日），Vor Bio宣布通过私募融资（PIPE）发行 7亿股普通股，每股定价0.25美元，总募资约1.75亿美元 。
投资者包括RA Capital等机构，资金用于“推进临床管线”（实为承接泰它西普）及维持壳状态。与此同时，任命Jean-Paul Kress（赛诺菲现任独立董事，其职业主线为生物技术公司CEO及并购专家）为新任CEO。
此次配售的投资者：
RA Capital Management（Vor Bio现有股东）
Mingxin Capital（名信资本）
Forbion（荷兰私募股权公司）
Venrock Healthcare Capital Partners（美国风投机构）
Caligan Partners（医疗健康投资机构）
NEXTBio（生物科技投资平台）
RA Capital Management：成立于2004年，是全球生物技术领域最活跃的风险投资机构之一，目前管理的资产规模超过90亿美元，专注于从早期研发到商业化的全阶段医疗项目投资。
2024年投资活跃度榜首：全年主导49起投资事件，累计投资额达逾56亿美元，在生物制药、医疗器械及诊断领域位列全球第一。
跨领域专业布局：覆盖治疗药物、基因疗法、诊断技术及医疗服务平台，投资组合涵盖259家医疗企业（121家私营公司、138家已IPO/被收购企业），包括传奇生物、北海康成等中国药企。
Forbion：是一家全球领先的欧洲风投基金，拥有深厚的专业背景，通过涵盖生物医药开发各个阶段的多种投资策略，管理约 50 亿欧元的资金。Forbion 团队自 1990 年代末以来取得了令人瞩目的业绩记录，通过11 只基金进行的129 笔投资，组建和引导众多生命科学公司达成了多个突破性疗法的获批并实现高回报的退出。
Venrock Healthcare Capital Partners：成立于1969年，最初是洛克菲勒家族的风险投资分支机构，长期专注于支持初创企业，尤其在生命科学、技术和医疗保健领域拥有丰富投资经验，代表性案例包括投资初创时期的苹果、英特尔、吉利德科学等科技与医疗巨头，近年持续关注医疗技术、AI制药等前沿方向。
出品：南都健闻
采写：南都记者 黄海珊策略股
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